广州中概股的“大航海”时代

最近，“10元店”——名创优品发布了自10月上市以来的首份财报。

这家从广州成长起来的企业一直为外界瞩目，不论是其将法国首家门店开在巴黎老佛爷百货隔壁，还是其饱受争议“10元店”模式的秘密，都为舆论所津津乐道。

不仅是名创优品，今年广州有多家“出海”上市的企业都备受关注。虽然在2020年，中概股市场跌宕起伏，中国部分企业赴美上市难度增加，但广州赴海外上市企业数量不减反增，出现别样的“繁荣”。

截至目前，2020年，广州共有5家企业赴美上市，超过往年水平。而在目前已赴美上市的广州中概股中，有6家首发募资总额超过1亿美元，有8家近一年涨幅超过14%，其中小鹏汽车上市以来涨幅超118%。

但繁荣背后，在海外掀起浪花朵朵时，广州中概股经历了怎样的“大航海时代”？其市场表现到底如何？又遭遇了怎样的“暗礁”？

潮起：赶海外的企业创造多个第一

“只有我们站在纽交所挥锤的那一刻，他们（西方国家）才能真正看到你、认可你、尊重你。”

“吃完饭，我们就去攻陷美国。”

这是电影《中国合伙人》中的一幕。就如电影般，能在美国资本市场敲钟上市，曾代表了一代中国创业者的光荣与梦想。

20世纪90年代末，在即将跨入新千年的门槛上，互联网热潮席卷全球，受到资本的热烈追捧。无论是初创的中国资本市场，还是成熟的华尔街金融帝国，互联网企业都成为投资者的新宠。

正是在这种氛围中，广州的企业海外融资之路也正式打开，中概股的“大航海时代”也于此时开始。

2000年，在广州创立的网易，敲响了纳斯达克的钟，在美国成功上市。这一年也被称为中概股元年。但在网易之后，广州企业赴海外上市历程出现两次“空档期”。

第一次是在2000年网易上市之后。直到2007年开始，才陆续有穗企赴海外上市。如2007年，泛华金融控股集团在美国纳斯达克上市；2011年7月1日，中国特种玻璃股份公司于法兰克福证券交易所高级市场首次公开发行，同年广东中科天元新能源科技有限公司也赴伦敦AIM上市。

第二次是2012年后。在2012年有两家穗企在美上市后，此后六年一直再无广州企业赴海外上市，直到2018年才有虎牙在美上市。

在多年的出海之中，广州企业也创造了多项第一：

2018年，虎牙在美上市，成为“中国游戏直播第一股”；

2019年，亿航在纳斯达克挂牌上市，被称为“无人机第一股”；

2020年，作为今年广州第一个在美上市的公司，荔枝被称为“中国音频第一股”……

今年以来，广州中概股赴海外上市的数量再创新高。东方财富Choice数据显示，今年共有5家穗企赴美上市成功，超出往年水平。

今年赴美上市的穗企中，不乏颇具话题性的企业。

小鹏汽车就是其中一家。8月上市，小鹏汽车成为所有新能源汽车品牌中在美股上市融资金额最大的一起IPO，这让外界感到惊讶。

纽约证券交易所中国区首席代表杨旭就曾表示，小鹏汽车上市是非常神奇的，在过往的美股IPO市场上，很难在8月底这样的时间看到公司上市，因为投资人都在休假。

其上市后的表现也让业界惊诧。11月12日美股收盘，小鹏汽车股价大涨33.4%，收盘44.73美元，总市值已达321.94亿美元，已超过同在广州的广汽集团（1280亿元），12天后其又超过了市值2989亿元的百度，杀入汽车公司前十的位置。这意味着，小鹏汽车一度成为广州市值最高的科技企业。

完美日记母公司逸仙电商的上市也为外界津津乐道。这家电商起家的美妆品牌，仅用三年时间上演一场蝶变，在上市首日，市值突破122亿美元。

观潮：中概股的市场表现如何？

《战略与套利：海外中概股回归与上市之路》一书中指出，被境外市场认可的“优等生”，往往有着这样几个特点：处于行业或细分领域的领先位置，成功在境外上市并获得认同，有着良好的估值水平等。

广州的中概股是否“优等生”？先看它们的“家底”。

从所属GICS行业类别来看，广州在美上市的企业中,战略性新兴产业占比较高，达到43%。

从企业的摄影机——利润表来看，根据其已公布的2020第三季度财报，广州所有中概股的营业收入和毛利均为正。在这之中，信息技术和生物医药等战略性新兴产业领域的中概股表现可圈可点。

如第三季度网易公司净收入为186.6亿元，同比增长27.5%。归属于公司股东的持续经营净利润为29.982亿元。

纳斯达克亚太区主席Bob McCooey曾披露了网易上市20年的“成绩单”：股价表现强劲，拥有超过25%的年化收益率；带给股东非同凡响的投资回报，包含30亿美元的分红。

亿航也久违地实现了调整后净利润为正。根据其财报，亿航第三季度总收入为人民币7100万元（约1050万美元），同比增长104.3%；非美国通用会计准则下调整后经营利润为人民币450万元（约70万美元），相较去年同期调整后经营亏损为人民币740万元，扭亏为盈。

又如燃石医学第三季度营收1.24亿，同比增长19.4%。毛利为0.92亿元，去年同期毛利为0.78亿。

而在细分领域，根据灼识咨询报告，若按收益计算，2019年中科天元在中国乙醇系统行业位列第一，市场份额达10.8%，相较于2018年的7.2%有所上升。

但还应看到，还有超过一半的广州中概股归属母公司的净利润仍为负，一些穗企仍摆脱不了“烧钱”模式。

如备受关注的小鹏汽车，虽然其2020年第三季度的毛利率为4.6%，但仍要注意的是，小鹏汽车的净亏损为11.488亿元，去年同期为7.76亿元，今年第二季度为1.46亿元；而归属小鹏汽车普通股股东的净亏损额更大，为20.225亿元，去年同期为9.826亿元，今年第二季度为11.415亿元；燃石医学也在亏钱，今年三季度净亏损1.27亿元，去年同期亏损3220万元。

不过，“烧钱”的原因之一是巨额研发投入。

小鹏汽车招股书显示，技术研发一直是这家公司最烧钱的地方：2018年，小鹏研发投入10.5亿，占营业费用62%；2019年研发投入达到20.7亿，占营业费用的64%。仅2020年第三季度，小鹏汽车研发支出就达到6.35亿元，同比增长46.1%。

燃石医学也是如此。2018年和2019年，燃石医学研发投入分别为1.05亿和1.57亿元人民币，分别占当年营业收入的50%和41%，占各项开支中最大比例。今年第三季度，燃石医学研发费用为6933万元人民币，较去年同期大幅增长81.1%，研发费用占总营收比重超50%。

还有另外一些穗企因“烧钱”的营销为外界诟病。今年前三季度，逸仙电商的营销费用达到了20.34亿。而与之形成鲜明对比的是，其研发费用为4090万，占到总营收额的1.25%。

暗礁：浑水中归去来兮？

为何企业选择远赴海外上市？

“由于市场参与度较高，美股等海外市场的估值水平较高。”粤开研究院副院长康崇利认为，从客观条件来看，美股市场作为全球市值和容量最大的市场，在资金量、流动性、影响力、估值定价能力等方面有一定优势。同时，美股上市或者再融资的门槛和监管要求相对宽松，且周期较短。

中山大学岭南学院经济学系教授林江也认为，美股市场较为活跃，对新技术的接受程度也较高，市场接受创新的能力也很强。

“由于投资者的多元化，企业可以有更大空间寻找合作伙伴，让企业能够尽快实现产业多元化投资，也是向高端化、高质量方向发展。”在林江看来，企业走出去才能在世界有影响力，换句话说，在海外上市有利于企业向国际化迈进，而穗企越国际化越有利于广州实现高质量发展的目标。

广州市层面也支持广州企业赴境外交易所上市、发债。在今年印发的《广州市加快推进企业上市高质量发展“领头羊”行动计划（2020-2022年）》中提到，拓宽企业上市渠道，坚持境内境外上市并举，提升广州资本市场国际化水平。与英国、美国、德国、新加坡以及“一带一路”等重要国际资本市场加强合作，支持广州企业赴境外交易所上市、发债，实现广州与境外资本市场互联互通、双向开放。

康崇利还分析称，尽管受事件性因素、国际关系等影响，美国对中概股赴美上市有所限制，但多数赴美上市公司仍能达到赴美上市要求。多数公司赴美上市计划较早启动，上半年疫情冲击下，赴美上市进度有所放缓，下半年在防控逐步到位、财务和手续合规的情况下，部分企业选择继续按计划赴美上市。

就像船在航海中会碰到暗礁，中概股在海外也并非一帆风顺。2000年6月网易在美上市，不料在纳斯达克上市即跌破发行价，当日收盘即跌破16美元的发行价，报收于12.1美元，几日沉浮，仍只在13美元附近徘徊。

同时，以浑水公司（MuddyWatersResearch）为首针对中概股的做空日渐盛行。

2009年，因在美国证券市场上成功阻击了多家中国公司，一家名为“浑水研究”的公司声名鹊起，“浑水”这个名字源自中国成语“浑水摸鱼”。这家公司通过发布针对中概股公司的“揭丑”性调查报告来做空中概股，被媒体称为“中概股杀手”。

今年，“中概股杀手”瞄准了欢聚时代。浑水称欢聚时代几乎整家公司，包括营收、利润、付费用户等数据都存在造假嫌疑，其中预期欢聚时代针对YY直播业务报告的营收中有近90%为伪造数据。对此，欢聚时代回应称，称浑水的报告充满了对直播行业和直播生态的无知，报告中逻辑不清、数据混乱、以偏概全，包含了大量的错误。

有观点认为，中概股之所以被做空机构质疑，一方面缘于此前美国市场的上市要求相对宽泛。另一方面，中美在商业模式的理解和会计准则计量上也存在诸多差异，或造成了财务报表的误读。

追溯历史，中概股被国外机构做空并不新鲜。面对遭做空机构阻击等问题，部分中概股选择回归。

2011年，浑水就突袭分众传媒。最后，分众传媒选择了位于广州黄埔的七喜控股进行借壳，2015年，分众传媒最终完成了从美国证券市场到A股的跨市场回归。

2020年，在广州起家的网易再次敲响了纳斯达克的钟，庆祝在美上市20周年。也是在今年，网易选择在香港二次上市。网易公司首席执行官兼董事丁磊在公开信中，将创立超过20年的网易比喻为一名少年，在香港二次上市，是要将这个久经时间考验的“少年”带回中国。

据港交所6月28日披露，此前在伦敦上市的中科天元通过港交所聆讯，二次闯关港交所。

有观点认为，美股中概股回归中国资本市场是大势所趋，受本身质地参差不齐与信息不对称等因素影响，中概股常年受到“估值歧视”，但回归中国资本市场的动机始终存在。

“港股上市制度的改革提升了港股市场的吸引力，尤其是不同投票权架构的创新公司、未盈利的生物科技公司以及寻求在港二次上市的公司。”对于中概股的回归，康崇利建议，企业可根据生命周期和融资需求，判断上市手续耗费的时间和成本、上市后的融资途径和条件，针对不同市场的特性，合理选择上市渠道。

注：“中概股”是“中国概念股”的简称，通常指在境外证券交易所上市的中国内地公司。考虑到市场上的习惯表达方式，本文的论述重点是海外中概股，并非在港上市公司。

【南方+记者】吴雨伦

【制图】吴雨伦